一、情况简介 7月31日，在Nasdaq上市的中概股万国数据（代码：GDS）遭遇Blue Orca做空。受此影响，万国数据当天股价跌幅达到37.2%。 在被做空之前，万国数据股价持续上涨，从去年7月31日的9.36美元涨至最高点的46.18美元，涨幅达393.4%。从今年初到最近的高点也涨幅翻番。但在Blue Orca沽空报告发布的前后4个交易日万国数据连续下跌，4天股价累计跌幅达40%左右，之后一路反弹。
万国数据是一家在美上市的中国高性能数据中心运营商和服务商，主要营收来源是数据中心托管服务，是IT系统物理层的服务支持商。从全世界范围来看，这种2B类科技公司和IT基础技术服务商公司曝光度是明显低于2C科技公司的，估计要不是Blue Orca这篇报告，非数据中心行业的投资人可能很多都不知道万国数据这个公司及其具体业务。其实考察全世界市值前100的上市科技公司，2B和IT基础公司的数量和2C公司相比实际也差不了多少，像SAP(主营ERP)、甲骨文（数据库）、VMware(虚拟机)、Red Hat(Linux)、Equinix(IDC)这些公司，虽然总体市值低于2C科技巨头，也不像FAANG和BAT这样被大众所熟知，但是这些公司对于整个IT经济的发展是相当重要的。这几年国内2B类型企业和IT基础服务型企业的发展也是如火如荼，这个时候出现这么一份做空报告也是挺抓人眼球的。 二、行业需求供给分析 托管服务这个行业和数据中心（IDC）的发展息息相关，毕竟数据中心的设计建设，为企业级客户提供空间、电力、冷却和连接服务，并且这些服务通常需要100％的正常运行时间，需要365*24h的运营保障，另外对于功率密度、还有数据防灾备份都是需要专业设计和运维能力的，尤其是高性能IDC，其设计和运维能力要求更高。
从数据中心需求来看，随着人工智能、5G、物联网等技术的不断成熟以及终端侧应用场景的技术演进与迭代，终端侧上网需求量将呈现指数级增长，对IDC的应用场景也将进一步扩大，IDC市场需求随之拉升。另外云市场的发展也对数据中心提出了大量需求，而云计算市场规模也在进一步扩大，这为IDC行业带来了巨大的发展动力。据Gartner的报告显示，2017年全球公有云市场规模将达到2620亿美元，同比增长18.5%，预计到2020年全球公有云市场规模将达到4110亿美元，2018-2020年年复合增速将达到16.5%。 根据科智咨询的预测，2020年中国IDC市场将迎来新一轮大规模增长，市场规模将超过2000亿元。
从供给方面来看，因维护或基础设施问题而宕机可严重干扰客户的业务。因此，大型互联网和云公司只可能会考虑拥有最佳声誉和记录的数据中心运营商作为他们的服务提供商。即使不考虑运营层面S型学习曲线的积累情况下，IDC是用电大户，会给城市有限的电力资源造成巨大压力，其提供的就业机会又较少，所以一线城市（核心数据区）的政府让运营商越来越难以获取土地和供电指标来新建数据中心。这在一线市场造成了数据中心容量的严重短缺，但数据需求还在爆发性增长。所以重点城市的IDC服务商在国内的确是比较稀缺的资源。 三、公司分析及同业对比 从行业供需求和供给的角度分析完之后，接下来我们来具体分析下万国数据的基本信息，包括主营业务，发展历史，股权结构这三个方面。 从主营业务类型来看，万国数据主要提供主机托管服务，这块业务对标的主要有光环新网（300383），数据港（603881），世纪互联（VNET）国外主要是Equinix(EQIX)。托管业务包括厂房提供，还有通电（UPS不间断电源设备）、制冷、机架等设备建设搭建，之后的托管管理服务主要是增值服务。 2008年以前，万国数据主要依靠第三方数据中心，专注于业务的可持续性发展和灾备解决方案；2010年，公司在昆山的一个数据中心投入运营；2011年，公司在成都和上海2个新数据中心投入运营；2014年，深圳一号数据中心投入运营；2015年，在北京和上海2个新数据中心投入运营；2016年，公司进一步加速在国内一线城市的战略布局，广州，深圳和上海4个新数据中心开始投入运营。截至目前，万国数据已在国内完成核心一线城市的数据中心布局。 截至2018Q2，万国数据运营着20座自建的数据中心，自建总机房面积超过127,000平方米；在建机房总面积约为41,000平方米，包括8座新建数据中心。从在建面积来看，未来可用于服务的面积增速还是不错的。 另外公司这几年无论是从运营的数据中心绝对面积量来看，还是各个地区服务面积增速来看，都非常可观；同时客户签约率和使用率也在稳步上升，实际的运营效率不断提升。 截至2018年Q2，万国数据的客户超过500家，国内几乎所有云服务提供商、大型互联网公司都与公司有业务合作。另外万国数据成立之初主要依靠第三方数据中心，专注金融领域，客户包含国内大型股份制银行、外资银行、券商、保险公司及支付机构等提供银行灾备解决方案，累计服务金融客户约17年，在金融数据中心领域积累了比较多的IT服务运营经验，是业内广获认可的金融数据中心服务商。同时公司客户设备一般折旧在5年左右，转移成本很高，公司平均客户续签率超过95%。 万国数据近三年的营收呈快速增长趋势，营收增速保持在50%的水平，2018H1增速甚至达到了75%。净利润方面，仍处于亏损状态，主要原因为公司近年专注于业务规模扩张，新数据中心项目投入不断增加，从而对当期利润造成很大影响，尽管目前仍处于亏损，但是数据中心行业的关键衡量指标是EBITDA，所以直接从EBITDA来看，这几年的增速也是保持得很好。
我们再来分析下万国的股权结构。除去董事长黄伟个人持股和高管持股以外，前几大股东都是全球大型机构投资人，包括ST Telemedia、软银中国资本、CyrusOne、中国平安。其中软银中国资本和平安，大家可能相对熟悉，我们来具体看下ST Telemedia和CyrusOne的情况。 ST Telemedia是淡马锡旗下专注于全球电信、媒体和技术企业战略投资的科技集团，是国际领先的数据中心服务商，数据中心主要分布于英国、新加坡、印度、中国等区域。除了战略投资万国数据，ST Telemedia还与公司开展业务上的战略合作，协同发展，形成了全球范围的数据中心资源布局。自2014年以来，万国数据通过与STT GDC（ST Telemedia的子公司）合作，完成了在东南亚、印度以及欧洲等战略核心地域数据中心资源的对接。 CyrusOne是美国领先的数据中心巨头，现在市值六七十亿美金，在数据中心领域全球排名第三。拥有近1000家客户，包括近200家《财富》1000强企业、大型互联网公司以及美国几乎所有领先的云服务企业。此前2017年10月，万国数据获得来自全球领先的数据中心服务商CyrusOne的1亿美元股权投资。而通过与CyrusOne的合作，万国数据实现对美国市场数据中心资源的对接，全球化布局日益完善。 实际上在Blue Orca抛出做空报告之后仅仅两天，先是各路国际投行发报告支持万国数据，加拿大皇家银行(RBC Capital Markets)、瑞士信贷(Credit Suisse)、摩根大通(J.P. Morgan)和古根海姆证券(Guggenheim Securities)先后发布报告，建议增持万国数据股票，目标价格在45美元到50美元之间。各个股东也都表示对万国数据的支持，STT在8月1日发了声明，称对万国数据的投资有信心；CyrusOne称与万国数据的战略合作关系将继续保持不变；持股万国数据达12年之久的软银中国资本也发布声明正面表态力撑万国数据，称对万国数据的发展与未来充满信心。 所以只看股东的话，作为科技公司的万国数据的股东背景的确很强，不仅有行业内的股东支持，也有各种全球顶尖的科技投资资金背书。对于科技公司而言，STT、软银中国资本这些公司能投资基本上就是市场上最好的信用背书了，所以单从股东这一项来看万国数据的确可以拿高分。 分析完公司的基本情况之后我们看下公司和行业的对比。IDC业务的营收增长率方面，与同行业的四家公司Equinix、世纪互联、光环新网、数据港相比，万国数据的营收增长率非常强劲，近三年呈现上升趋势，在2017年达到53.7%，2018H1增速74.8%，这几年的持续增速高于同业。
我们再看看毛利率方面（Gross Profit Margin）。万国数据、世纪互联、光环新网的客户主要集中在中国大陆（位于亚太），同时万国数据、世纪互联、Equinix的IDC业务为其占比最大的业务。万国数据整体毛利率近三年持平，基本维持在25-26%左右的水平，高于国内IDC市场其他同行水平。而Equinix在亚太地区的毛利率基本维持在40%左右，处于较高水平。值得一提的是，考虑到人力成本、机电设备折旧、房屋租金等成本分摊得更加充分，万国数据的数据中心规模效应将逐步体现，从而公司的毛利率仍有较大提升空间，预计盈利能力也将进一步增强。我们认为万国数据在规模效应和行业龙头的优势之下，大概率有机会达到如同Equinix一样的高毛利，市值还有较大上升空间。 从净利率来看，IDC公司的折旧费很高，过高的非现金支出造成账面利润较低，净利润率一般都不太好看，可以看到同业的平均水平也一般，Equinix也没超过10%。从EBITDA角度来看，公司近几年EBITDA增长较快，2016、2017年EBITDA增长率分别达到64%和89%。2015-2017年公司EBITDA占营收的比例依次为23.40%、25.60%、31.70%，2018年第二季度公司财报也到了32.22%，在行业中处于中等水平，但是有呈逐年上升趋势。
从同业对比上来看基本上万国数据的盈利能力和增速情况都是算不错的，在行业内的基本盘不错，而且公司在建面积较广，营收和EBITDA增速在接下来几年非常可期。 四、做空事件分析 再分析完公司的基本情况之后，实际上发现万国数据基本面还是不错的，为何会被做空呢？我们看看做空事件的始末，Blue Orca在报告提出了5个问题，主要是三个方面：财务指标有问题，运营可能造假，估值高，我们看下具体问题和万国数据的回应。 Blue Orca指控财务指标主要有2个问题：现金流量差，流动比率低；毛利率低不能覆盖利息。前一个是现金运营问题，从资产负债来看，2017年的流动比率的确不高，年报数据为1；不过2018年一季度之后就在1.5左右了，有比较大的缓解；同时相对于同业而言公司的流动比率算是中间水平。另外，万国数据这几年资产负债率在60%-70%左右，对比国内同业比较高。考虑国内IDC市场高速发展，云计算的蓬勃发展驱动了云服务商、大型互联网公司等客户对数据中心的巨大需求，最终体现在万国数据在全国范围内数据中心布局的快速扩张，并且其速度远高于国内同业公司（在建的部分体量需要大量资金实力）。在业务快速发展的背景下，资产负债率对比EQUINIX，万国数据的这个资产负债率实际上还好。另外，考虑毛利率的问题，的确不能覆盖利息，但这并不能说明公司盈利能力有问题，因为实际看毛利率，公司也是能高过同业。这样逻辑推理下来，万国数据营收继续增长，随着客户不断入驻，新增面积能尽快转化为使用用率产生更多收入，实际上做空报告指控的这些财务指标上的问题对长期发展参考意义不是很大，数据中心行业是一个需要大量资金支持其业务发展的重资产行业，只要有资金继续支持扩张，对实际的业务并没有太多影响。
做空报告指控运营造假指控主要涉及三个问题：某数据中心夸大使用面积20%；资产收购价格有问题，可能存在利益输送；国外融资现金不转移回国内。实际上这三个问题实际调查起来都比较容易，公司也有出来澄清，具体解释起来比较麻烦投资者有兴趣可以看一下做空报告和公司的回应。分析下来Blue Orca是用了些利用信息不对成选择对自己有利信息的断章取义在里面的，公司这边的回应也很合理，简单说一下，各位投资者自己判断。第一点提到的数据中心万国数据早就租出去了，客户转租部分和他们没啥关系；第二点是万国数据的收购就是分为两部分的，境内与境外。境内的在工商登记能查到，境外的香港登记处也能看到，整个收购交割的手续比较复杂，Blue Orca只提供其中一小部分信息进行误导；第三部分是外汇监管问题，要先定项目才能汇回来。 第三个指控是估值太高。万国数据公司的折旧费很高，过高的非现金支出造成账面利润较低，不适合用PE估值。万国数据的2018年8月23日的估值PE（TTM）为-76.5，同业公司的估值PE(TTM)从-12.7到124.04波动很大，参考性比较小。
从实际的业务模式来看，公司使用PB和EV/EBITDA估值可能更适合些。PB估值一般也要考虑到公司ROE，但是由于业务的快速发展和扩张，万国数据的净利润率还不稳定，对于ROE可能影响较大，所以考虑使用EV/EBITDA估值方法。当时Blue Orca做空时估值是挺高，EV/EBITDA将近80倍，相对同业是比较高的，但是相对估值一般会有一个锚定的比率，比如PEG=PE/g一般为取1来判断PE相对于盈利增速是不是太高，参考PEG的概念，使用EV/EBITDA估值时参考预计的EBITDA增速重新来看公司和同业估值，实际上万国数据和EQUINIX估值基本一致，而世纪互联的营收下降，光环新网也是重新把重点转向IDC业务，但是光环新网IDC业务的毛利率比万国数据低，所以即使放在行业整体的情况来看，万国数据的估值也根本没有Blue Orca说的那么不合理，更不可能像Blue Orca说的轻松归零、一文不值这样危言耸听。
最后我们看一下IDC的龙头Equinix的长期股价涨跌情况，Equinix从2003年初至今为大约15年半，2003-07年股价一路向上，2007-2011年金融危机期间调整近5年，然后2012年开始继续向上，至今累计涨幅接近80倍，而同期纳斯达克只涨了5倍。万国数据能走出Equinix这样的股价图吗？不难看出，如果万国数据能维持住负债率，保持自己的国内的市场地位，业绩和股价成长空间都还很大。
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