A股参与MSCI 必须控制“指数增减效应”

近期最吸收大家眼球的重磅音讯就是，有234只A股被归入到了MSCI新兴市场指数，行将在6月1日正式生效。往常大家看到的各大券商发布的剖析讲演简直千篇一概，都是剖析A股会在大盘指数层面产生什么样的影响，采取的措施也简直无一例外是研讨过去其他国度或地域的股票被MSCI或者别的各类指数归入后，这些国度和地域的大盘指数是上涨还是下跌，实践上这种“事情驱动”对大盘指数层面的剖析意义很小，以至说结论都能够猜到。指数归入是一个迟缓的过程，一开端归入的股票数量不会很多，234只股票相对3500多只A股来说数量太少，对大盘的影响是有限的。事实上，其他国度和地域的阅历都显现，部分个股被归入指数，对大盘的影响不大。

相反，搞分明被归入指数的234只股票价钱在短期和长期会发作什么样的变更，对大家的投资辅佐更大。另外别忘了，目前在海外上市的中国股票，许多曾经被归入到了MSCI各类指数当中。特别是，指数编制公司通常会在每个季度对个股重新评价，做出增减的决议，把一些表示差的公司剔除，同时用新的公司股票替代。而每次这样的调整会对遭到影响的个股价钱产生冲击，这种“指数增减”都意味着可投资的机遇。

拿最近一个大家热烈讨论的例子来说，联想集团在香港上市， 在2000年被归入到恒生指数，2006年被剔除，2013年又被归入，但随后股价从高点下跌接近60%，所以恒生指数在今年5月4日宣布，将在一个月后把联想集团再次剔除，取而代之的是股价表示优秀的，来自河北的石药集团。有趣的是，石药集团最大的股东，正是联想集团。

对“指数增减效应”的研讨开端于1986年，开篇之作来自于经济学界影响力排名全球第一位的哈佛大学教授安德烈？斯莱弗教授。多年下来，学者们对各个国度不同时间段的数据剖析后得到了一些共识。一方面是那些被新添加进入指数的股票，平均来说，会在被宣布之日开端到正式生效时，通常少于一个月的时间里，股票价钱比同期大盘指数涨幅高出3-9个百分点，而且这个优势通常会在一年内坚持，这个结论当然还思索了被添加的公司在这段时间内的基本面上的变更以及相应的风险变更。另一方面，那些被剔除出指数的股票，平均来说，业绩会在短期内落后于大盘，但在三个月内，股价常常会回到剔除前的水平。这个指数增减效应是全球性的，当然也会有反例。好比联想集团在2000年参与恒生指数时就不时下跌，反而是在2013年被重新归入后先涨了两年，再改为持续下跌。此外，一些被剔除的股票价钱持续下跌也很常见。

说到被添加进指数，股价上涨创下纪录的一家公司就是雅虎。雅虎在1999年11月30日被宣布参与到标普500指数，12月8日正式生效。结果，雅虎的股价从11月30日的收盘价到正式生效前一天12月7日，五个买卖日就上涨了64%。不外，雅虎在2017年6月19日被剔除出标普500指数，好在改名为Altaba后的股价随后不时上涨，部分得益于公司持有的阿里巴巴股权的优秀表示。

大家假如早知道“指数增减效应”的话，就能够结构相应的投资战略了，好比最近海外被初次归入到MSCI中国指数的一些中概股就在音讯出来的当天，股价大涨，值得买入，同时卖掉那些被剔除的股票，几天下来的回报就十分可观。假如大家之前不知道也没有关系，MSCI和其他指数编制公司每个季度都会对成份股中止重新评价，一些新的股票会被归入，另外一些会被剔除，所以这个“指数增减”战略是每个季度都能够操作的。

假如一个投资战略能够赚到钱，我们不能只看名义的统计结果，一定要先搞分明背地的理论逻辑。没有因果逻辑关系的投资战略是靠不住的。我举个例子大家就能了解：有人发现用孟加拉国的黄油年产量预测标普500指数下一年年末点位，精确度抵达75%，加上奶酪产量，精确度就到了95%，但两者之间不存在任何合理的经济解释。理想中不会有任何基金经理依托孟加拉国的黄油和奶酪产量来做投资，但是的确，许多散户喜欢用这种思绪来炒股。

大多数人即便是第一次听到“指数增减效应”也会说，这样的结果完整在预料之中，没有什么稀奇的。由于每一个指数都有大量挂钩的基金，只需成份股发作变更，这些基金就必须买进新归入的股票，卖掉被剔除的股票，自但是然，增加的股票价钱就会上涨，剔除的股票价钱就会下跌。但实践上，指数增减效应到底是如何产生的，却让传统金融学家困惑了很多年。

由于传统金融学以为股价是由公司的基本面，也就是内在价值决议的，公司的内在价值在一段时间内应该是比较稳定的，我们日常察看到的价钱变动主要是由于一些宏观面的政策影响和活动性冲击带来的，好比有人继承了一大笔股票但是没有兴味持有，选择卖掉就会构成股价下跌，但是这些要素招致的变动都是暂时性的。好的和坏的政策音讯，正的和负的活动性冲击常常相互随同，因而在一段时间内股价表示应该是比较稳定的，只需耐久的基本面改动，例如公司盈利呈现真实，可持续的增长，股价才会维持在一个新的高水平。

我们往常知道，股票被归入到指数，平均来说，会让股价在短期和长期，也就是一年内的价钱显著高于被归入前的水平。短期的价钱上升并不奇特，缘由正是大家说的，基金公司必须买入这些股票，会构成暂时性的活动性冲击。传统金融学家无法解释的是长期的价钱上涨，由于一切的指数编制公司都说，股票被归入不是“信息”事情。翻译成大文言，就是说，公司被归入指数，完整不代表它的基本面会发作真实的和持续的增长，没有理由以为公司的股价会长期上涨。

传统金融学家的困惑还有更深层次的缘由，就是他们以为市场上的每一家公司都有着十分相似的竞争者，这些竞争者的基本面和新归入的公司十分相似，假如新归入的公司股价短期上涨，那么基金公司理性的做法是高价卖掉新归入公司的股票，再以低价买入和他们基本面相似的公司作为替代，这样的“套利”行为既能够赚钱，又依然能做到紧跟指数表示，结果就是新归入的公司的股价不会在长期上涨。

其实，传统金融学家以至置信，金融市场能够提供圆满的“套利”机遇，好比可能你们会说，无法找到一家和迪斯尼公司十分相似的公司，作为替代。但传统金融学家坚持以为迪斯尼公司的现金流能够用其他几家公司的组合圆满地复制。因而，迪斯尼的股票被归入指数，它的价钱上涨也只会是短期的，而不是长期的。

用传统经济学和金融学的术语来描画上面这段话，就是股票的需求曲线是水平的（大部分人没有想过股票的需求曲线在理论上的外形，就算想过，恐怕也觉得应该是向上倾斜的，价钱越高，抢的人越多，但实践上这是错的）。大家听了不要奇特，传统金融学这套理论，其实既有理论来源，而且对数据的解释力在绝大多数时间里也很不错。

但究竟“指数增减效应”是一个传统金融学解释不了的事情。安德烈？斯莱弗教授就是抓住了这个例外，逐步开宗立派，树立起行为金融学一套完好理论来解释各种传统金融学解释不了的现象（2017年取得诺贝尔奖的理查德？塞勒教授固然是行为金融学开创人之一，但他的主要贡献是找反例和提出可能的解释，但不是建构理论模型解释）。斯莱弗教授指出，传统金融学家错就错在他们置信的资本市场的圆满套利，专业基金经理的完整理性和坚毅的执行力，在理想中并不存在。实践上，基金经理和散户一样，会犯下五花八门的行为错误。传统金融学固然解释数据大多数时间很胜利，但不胜利的部分恰恰来自于一些分歧理的理论假定，好比完整套利和股票现金流能够被圆满复制。事实上，任何一家公司都是共同的，找不到圆满的替代。飞驰，宝马，大众都是德国车，老庶民看重品牌差别，传统金融学家只看现金流的差别，即便假定他们的现金流一样，但只需大众汽车可能再次呈现相似尾气检测造假的事情，基金经理就绝对不会拿它的股票来作为飞驰和宝马股票的替代。

传统金融学家假定每个基金经理都是爱因斯坦，而行为金融学家以为他们和普通人一样平凡，由于被归入指数的每一家公司，都不存在圆满的替代，所以，基金经理并不会煞费苦心去寻觅替代，他们会选择简简单单地复制指数的成份股，因而，这些股票的价钱不只会在短期上涨，也会在长期里维持高价位。只需指数投资越来越提高，挂钩的基金越来越多，这个指数增减效应就不会随意消逝。

总结一下，传统金融学以为的股票需求曲线水平是错的。由于短期内无法找到圆满的替代，股票需求曲线在短期内向下倾斜，斜率比较大，因而指数增减发作后，会对股价产生显著的影响（股票供给曲线是垂直的），在长期，假如能够找到近似的替代，股票需求曲线的斜率会变小，但价钱并不会因而而回到指数增减发作前。

好在传统金融学家发现自己的错误比较快，他们还提出了其他的解释为什么会有指数增减效应。传统的卖方研讨员，没有时间和肉体研讨市场上的全部股票，一家还没被归入指数的公司，是很难入得了他们的法眼的，这些公司的股票就会由于短少信息和活动性，而显得风险比较大，从而价钱比较低。一旦他们被归入到指数，就会有研讨员跟踪剖析，向市场提供信息，使得基金的信息成本降落，同时买卖量上升会带来更高的活动性，这些都会使得他们的风险降落，大家就会愿意支付高价。换句话说，就算是被新归入的公司在盈利基本面和现金流上都没有发作变更，也会由于信息和活动性上的变更，使得价钱在短期和长期都获益。也同样由于这个缘由，有些公司固然没有被归入到指数，但是由于他们和被归入的公司相似，这些公司的股价也通常会上涨。

行为金融学家强调的“留意力倾向”也能够解释指数增减效应，公司一旦被归入到指数，就会吸收大家的眼球，增强大家的熟习水平，这些都会产生置办需求，推高股价。这个新解释还能够通知我们为什么被剔除的公司股价下跌不是耐久的，而这是前面说的两个理论都解释不了的。一个公司即便被剔除出指数，也不代表他们未来的基本面会持续恶化，由于投资人之前曾经对它比较熟习，所以一旦他们的股价过度下跌，大家就会买入，使得他们的价钱反转。

本文的重心在于了解“指数增减效应”背地的因果逻辑，而不在于给出细致的投资倡议。一方面，指数增减效应广为人知后会被机构投资者应用，过去有效的战略也可能失效，相反，假如能够依据指数增减的规则，每个季度提早预测可能被归入的公司买入，和可能被剔除的公司卖出，效果才会更好。当然，难度在于规则并不精确，但经过研讨能够进步精确度。往常，234只A股参与MSCI指数也会带来相似的投资机遇，而且每个季度的重新评价，都会带来新的投资机遇。第二，任何战略都不是一次就能够保障奏效的，要在长期坚持不时重复，获取平均的回报，最重要的还是了解不同投资机构的行为特征，从因果逻辑入手，先于其他人开发出新的有效的投资战略才是霸道。