赤峰黄金:发展战略和业绩成长性迎来重大拐点

■风险提示：1）老挝Sepon铜金矿、国内矿山项目进展不及预期；2）黄金为主的相关有色金属价格低迷；3）境外项目遭遇不可抗力因素。

正文

1. 2019年报收入同比大幅增长，归母净利润同比转正

1.1. 2019年报收入同比增长156.73%

4月30日，公司发布2019年年报，营收同比增长156.73%。 公司2019年实现营收60.68亿元，同比增长156.73%；归母净利润1.88亿元，同比转正；扣非后净利润1.82亿元，基本每股收益0.13元/股。2019年公司营收和利润的增长主要归因于2018年收购的老挝万象矿业的全年并表，以及2019年11月大股东注入的瀚丰矿业全年回溯并表。

2019年黄金占营收和毛利比重分别为14%和30%。从营收来看，公司当前电解铜业务占比48%为第一大营收来源，黄金占比14%排名第三，其他均为资源综合回收收入。2019年受中美贸易摩擦影响，铜价下跌5.6%，金价上涨15.4%。从毛利贡献来看，电解铜和黄金毛利同比增长1702%和117%，总毛利占比分别为46%和30%，合计达到76%，是公司主要业绩贡献来源，其中电解铜毛利大幅增长主要因为2018年12月并表Sepon矿铜业务，基数较小所致。

1.2. 毛利率回升、期间费率下行，经营性净现金流逐步改善

2019年毛利率开始回升，矿山端毛利率显著高于平均水平。 2019年平均毛利率开始回升，达到20.1%，同比提高0.6pct，主要归因于高毛利的产品增加以及金价上涨。2019年国内实现矿产金2.07吨，同比增长35.9%；老挝Sepon铜金矿生产电解铜7.62万吨，首次全年并表；瀚丰矿业并表提供的铜精矿、铅精矿、锌精矿产量分别为2,432吨、4,204吨和17,200吨，同比分别增长-12%、16%和-16%。主营产品黄金、电解铜、铜精矿、铅精矿、锌精矿产品毛利率分别为44.13%、18.99%、60.71%、68.85%和36.74%。

期间费用率同比下降3.66pct。2019年总费用率为11.35%，同比下降3.66pct。分项目来看，其中销售费用和管理费用同比分别增长，主要原因为子公司 LXML 全年纳入合并。从费用率来说，销售费用率提高0.51pct，而管理费用率下降3.31pct。财务费用率提高0.07pct，主要受收购项目融资金额较大，利息支出较高及汇兑损益所致。

2. 主要受汇兑损益影响，2020Q1归母净利润同比减少72.36%

2.1. 汇兑损益是一季度利润下降主要影响因素

4月30日，公司发布一季报，2020Q1归母净利润同比减少72.36%。 公司一季度实现营业收入12.20亿元，同比减少17.21%；归母净利润857万元，同比减少84.77%，扣非利润191万元，同比下降96.21%。

业绩下行主要原因归因于三方面。一是一季度汇兑收益为-3,417万元，而去年汇兑损益为3,807万吨，同比减少7,224万元，如不考虑汇兑损益，2020Q1和2019Q1税前利润分别为1.26亿和4,005万元，同比增长215%。 二是受开工时间减少影响，一季度黄金产量397千克，同比减少26%，电解铜1.7万吨，同比下降2%。 三是尽管一季度黄金价格同比上涨24.52%，但铜、铅、锌均价分别下跌7.72%、17.22%、22.94%，抵消黄金价格上涨带来的盈利。

2.2. 三费费率小幅上升，同比增长2.43pct

2020年一季度三费费率为11.79%，同比增长2.43pct。 一季度费率增长主要来自于管理费用和财务费用，其中管理费用上涨主要归因于老挝子公司 LXML 营地住宿与膳食、供应与服务商支出金额较大所致；财务费用上涨主要归因于汇兑损益-3,417万元。

3. Sepon金矿资源储量增储至102.6吨，投产进度超出预期

2019年报显示，公司探矿成果显著，截至2019年底Sepon金矿资源储量增储至102.6吨，未来仍具备较大增储潜力。 公司积极推进矿区黄金开采业务重启，并取得显著找矿成果，根据最新符合JORC标准资源储量报告，截至2019年末，万象矿业拥有金矿资源量约102.6吨，平均品位4.1克/吨，相对于前期39.44吨的资源量，增幅高达160%，为公司未来黄金扩产奠定坚实的资源基础。同时，据公告，该资源量估算仅包含 Discovery 矿区、Nalou 矿区以及 Discovery矿床深部，而在此之外仍具有较多的金矿靶区。我们预计，在进一步进行勘探工作后，Sepon金矿仍具备较大增储潜力。

公司已取得采矿权续期，金矿生产风险整体可控。公司于 2018 年 11 月收购LXML90%股权，LXML目前主要运营Sepon铜金矿，拥有1宗采矿权、1宗探矿权。根据LXML与老挝政府的相关协议，Sepon金矿的运营期自 2003 年 3 月 1 日开始，运营期持续 30 年，运营期满前有权申请 2 次延期，每次延期 10 年，最终可延续到2053年。同时，LXML当期采矿权许可采矿产品为铜和金，有效期至 2023 年 9 月，生产许可风险整体可控。

Sepon金矿投产进度超出此前预期，已提前至2020年6月。公司为克服疫情带来的影响，提前采取措施，加速金矿建设，项目所需物资、设备、人工均提前到场进入工作状态。目前金矿项目建设的进度快于预期，金矿露天采矿工作今年2月份已经开始，氧化矿处理系统预计6月份可投入运营，原生矿处理系统预计8月份左右之前投入运营。项目达产后，金矿生产规模将达到8000吨/日（约300万吨/年）矿石量，是历史生产规模的两倍。

4. 拟剥离非矿业务，坚定聚焦黄金矿山主业

拟剥离非矿业务，坚定聚焦黄金矿山主业，体现新一任领导班子极强的战略决心和执行力。 4月30日，公司发布公告，拟向大股东旗下北京瀚丰联合科技有限公司出售其持有的郴州雄风环保100%股权及安徽广源科技55%的股权。我们认为，这体现出2019年底换届之后，以王建华董事长为核心的新一任领导班子聚焦黄金矿山主业的战略决心和执行力。

从公司经营角度看，剥离非矿业务有助于回笼现金集中精力聚焦主业发展。从财务上看，出售投资回报率较低的非矿业务，可以回笼现金，支持黄金矿山主业的投融资，并较大程度上降低财务费用负担，提高投资回报率。从经营上看，有助于简化公司商业模式和管理架构，集中精力聚焦黄金矿山主业。

从二级市场估值角度，黄金矿山主业成长性进一步夯实，且毛利贡献占比提升，公司估值水平有望进一步抬升。据公告，公司2019年资源回收板块毛利贡献为15%，按照我们测算，如果2020年剔除资源回收业务，公司黄金矿山板块毛利贡献有望提升至62%。我们认为，本次交易凸显了公司制定的聚焦黄金的长期发展战略，黄金业务成长性将进一步夯实，再加上上市公司黄金主业毛利贡献增大，未来公司二级市场估值有望获得进一步提升。

5. 投资逻辑与估值讨论

我们认为，赤峰黄金的发展已迎来两大拐点。 第一，公司发展战略和治理机制迎来拐点。一是王建华先生2019年12月担任新一届董事长。王建华先生历任山东黄金董事长、紫金矿业总裁、云南白药董事长，具有掌舵大型优秀企业集团的高超管理才能和丰富管理经验，全面重塑公司发展理念和治理机制； 二是战略聚焦黄金矿山主业，大刀阔斧推行结构改革，拟剥离雄风稀贵、安徽广源等非矿资产； 三是理顺激励机制，核心管理层拟参与定增，实现较强的股权激励。

第二，矿产金储量、产量的成长性迎来拐点。从经营策略看，新一届领导班子制定“三年发展战略规划”，国内“建大矿、上规模”，海外依托Sepon矿实施“一体两翼”。国内方面，通过“建大矿、上规模”，扩张国内现有黄金矿山，未来三年主要通过五龙黄金选厂改扩建项目提升产量。海外方面，实施“一体两翼”发展战略，挖潜海外Sepon铜金矿山。“一体”是指公司未来三年力争确保Sepon铜金矿生产稳步提升，“两翼”是指通过加大探矿增储和低品位复杂矿石选冶回收利用增加Sepon矿资源储量。

储量方面，截至2019年底，老挝Sepon矿金资源储量增储至103吨，较此前的39.44吨增长160%。主要依托于Sepon矿的探矿增储以及低品位矿开发，2020年4月30日披露老挝Sepon矿增储至103吨资源量，加上国内升至144吨资源量。

产量方面，2019年2.1吨，预计2020-2022年矿产金产量分别为4.2吨、10.0吨和13.0吨，未来三年产量复合增速有望达到84%。国内方面，2019年2.1吨，未来主要依托五龙黄金扩产，2022年目标达到5吨产能；海外方面，2018年收购老挝Sepon铜金矿，从2020年6月以后开始产矿产金，预计2020-2022年产量为2吨、8-10吨、8-10吨。

我们的测算表明，公司2020-2022年业绩成长性凸显。考虑到公司矿产金业务有望进入高速成长期，且金价中长期进入上行通道，我们假定2020~2022年矿产金产量分别为4.2、10.0、13.0吨，黄金均价分别为370、400、400元/克，在此基础上，2020~2022年归母净利润分别为4.9、11.4、13.5亿元，对应PE为28x、12x、10x，2020-2022年同比增速分别为162%、130%、19%，公司业绩成长性凸显。

维持“买入-A”投资评级，6个月目标价12元。考虑到公司从发展战略、公司治理以及业绩成长性层面迎来重大拐点，且聚焦黄金矿山主业，黄金业务占比大幅提升，估值中枢有望抬升；再加上矿产金产量成长性强，估值消化速度快，维持“买入-A”投资评级，6个月目标价12元，对应2021年动态市盈率18x。

6. 风险提示

1）老挝Sepon铜金矿、国内矿山扩产项目进度不及预期。 公司未来业绩增长主要来自于海外老挝金矿投产和国内金矿的扩产，按照目前公司公告投产进度，今年年底海外黄金矿山投产，国内金矿继续扩产，如果投产及扩产不及预期，公司业绩可能出现低于预期的风险。

2）黄金为主的相关有色金属价格低迷。 公司是以黄金为主的有色金属矿山采选企业，涉及到铜、铅锌等工业金属，如果经济下行过于严重，出现价格的大幅下跌，公司盈利能力有可能出现下降。

3）境外项目遭遇不可抗力因素。公司业绩主要增长点来自于老挝铜金矿山，如果遭遇地缘政治、地震、海啸、恶性传染病等不可抗力因素，相关项目可能出现停减产风险。

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