上一篇曾经细致解释过“免税”这个行业的特征和各种问题，还不太了解这个行业的朋友必须求先去看一下上一篇文章《一篇文章了解“免税行业”，谁都能够无限制置办免税进口商品吗？》

今天剖析中国中免。

中国中免这家公司在前几年十分火，股价从20元被炒到400元，翻了20倍。

这里面有一位大赢家，那就是“陈发树”，老朋友应该都还有印象，由于我零系统碎说到他应该不下5次了，我十分敬重二点一位投资家。

以后我会特地写一期他的辉煌战绩。

中国中免简单来说是一家开免税店的公司，受经济环境和政策影响比较大。

一、公司

中国中免是全球最大的免税运营商，特别是在国内，绝对的霸主，市占率高达90%。

我们来看看中国中免是怎样走到这一步的。

公司1984成立，是当时独一经国务院批准在全国范围内展开免税业务的国有专营公司.

一开端是国有企业。

90年代，公司逐步在主要城市开设免税店，好比北京、上海等地。

由于当时的国际贸易和出入境流量并不大，所以免税店生意并没有往常好。

到了2004年，中免和中国国旅重组，兼并成“国旅集团”。

免税店针对的是出入境人群，而旅游又是出入境的主要渠道，所以这两家兼并理论上是很好的事情。

2009年，中国国旅上市，当时用25%的股权，融资26亿。

2010年三亚免税城项目启航，这是扩展范围的一大标记。

2011年开端有了免税政策和规范，第一次抵消费者免税购物中止了限制。

规范是每人只能置办5000元的商品，而且只能是年满18周岁，并且必须坐飞机离岛才行。

2012年，国民经济水平大幅度进步，更多的朴素品涌入中国，限购政策也随之放宽。

限额从5000元进步到8000元，年龄也放宽到16周岁，另外商品丰厚度也进步了很多。

2014年，三亚海棠湾开业，这是全球最大的免税店。

2016年，限购政策再一次放宽.

从8000元进步到16000元，而且没有了置办次数限制。

固然看起来放宽了一倍，但其实远远不够。

从2013年开端，出境旅游的人大幅度上升，特别是那几年中国经济展开速度之快大家应该都有体会，也就前几年的事情。

那段时间高收入人群数量翻了3倍，开端突破百万级数量。

所以关于朴素品的需求，也同步暴增。

显然一万六的限购额度远远不能满足他们的购物需求。

随后两年，中免范围加速扩展，不时的在各城市开免税店和收购其他竞争对手。

到了2018年，限购政策再度放宽，进步到每人3万元。

固然这些年中免在免税店业务上高速展开，但是在旅游业务板块，不时很低迷。

旅游业务增速从2010年的79%，不时下滑到2017年的-3%，变成了负增长。

从营收占比来看，旅游效劳营收占比2010年70%，免税业务营收占比29%。

到2017年，旅游业务营收占比只需48%，免税业务营收占比55%。

从这一年开端，免税业务超越旅游业务，而且这个差距越来越大。

所以2019年，公司剥离了旅游业务。

也就是从这个时分开端，中免的股价一路飙升，特别是经过一年的调整，从2020年开端，说他坐电梯一点都不夸大。

如上图所示，是不是很夸大。

当然免税业务暴增的缘由，也跟2017年收购了“日上中国”有关系。

中免的展开是在全国中止，日上中国主要是深耕北京和上海的机场，恰恰这两个地域的机场客流量之大排在全国之首。

所以两者兼并后，中免的市场占有率大幅度进步。

剥离了旅游业务之后，公司全身心扑到免税业务上，新开门店不时加速。

到了2020年，中免收购“海南免税”，基本盘再度扩展。

这一年修正了上市公司称号，把中国国旅直接改成了“中国中免”。

算是中国中免浴火重生。

而且这一年政策有一次放款，从限购3万元直接进步到10万元，而且也取消了单件商品的额度限制。

2022年，也就是今年，海口国际免税城开业，有一次突破纪录，该免税城超越以往范围，成为新的全球最大的免税店。

总建筑面积28万平方米，分为地上4层以及公开2层，有800多个国际国内知名品牌入驻。

开业当天，业绩就很好，，进店人数超4.4万人次，销售额超6000万。

二、业绩

中国中免的市场心情真的很魔幻。

2020年固然疫情肆虐，实体经济备受打击，但是恰恰在这个时分把免税政策放款到没人限额10万。

这个幅度是远远超出预期的。

所以当时各种论调集体“看多”中国中免，市场心情分歧向好。

所以股价暴跌至400元。

你知道有多夸大吗，市值高达8000亿，市盈率更是到了夸大的两百多倍。

这PE都快赶上宁德时期巅峰期了。

常常这个时分我就会想起巴菲特的九字真言：“好行业、好公司、好价钱”。

免税行业的确是个好行业，中国中免也是好公司，都是由于“稀缺性”这一个缘由培育的。

但是当价钱明显和价值不匹配的时分，依然还是有很多人似乎都不去看价钱。

从这一点来看，市场的心情是会被某根导火索放大的，而且放大倍数毫无理性。

这是人性的底色，大多数人都抱有侥幸心理，都觉得可能还会再涨一点，都觉得自己能够胜利逃顶。

这就叫贪婪。

我们来看中国中免的业绩表示。

上图是近10年的营收，前面五年，增长得很温和，而且随着基数扩展，同比增长是放缓的。

2017年是第一个转机点，营收283亿，同比增长26%。

这次增长，主要是由于收购了“日上中国”，取得了北京和上海机场的市场，增长是必定的。

随后2018年营收470亿，同比增长66%。

这一年增长幅度更大，同时也是中国中免有史以来增长最快的一年。

但是随后两年年，简直没太多增长。

也是由于2019年剥离了旅游业务，原本每年还能贡献一百多个亿营收的业务没了。

所以从这一点来看，免税业务也依然还是高速增长的。

如上图所示，从2017年开端，商品销售贡献的营收每年都在爬梯子。

2019年商品销售营收237亿，同比增长45%。

所以2019年的真实业绩也是不错的。

但是从2020年开端，公司就曾经完整没有了旅游收入，简直全部都是商品销售贡献业绩。

2020年营收526亿，同比增长只需9.7%。

缘由是疫情这个“背锅侠”，2020年入出境旅游市场简直全面停滞，国内旅游人数 28.79 亿人次，同比降落 52.1%。

旅游总收入 2.23万亿元，同比降落 61.1%。

从数据来看，无论是市局面，还是产业面，2020 年都是变革开放以来旅游业最为艰难的一年。

不外从2020年四个季度国内旅游市场的同比降幅来看，第一季度降幅83.4%，第二季度降幅 51.0%，第三季度降幅 34.3%，第四季度降幅 32.9%，降幅逐季收窄。

这种复苏的市场表示，加上收购海南免税的业绩释放，再加上限购政策的放款，在2021年取得了比较好得表示。

2021年营收677亿，同比增长29%。

但是好景不长，2022年就惨了。

三季报营收394亿，同比增长-20.5%。

这个降幅的确很大，而且公司现金流有严重变动。

上图是中国中免自从上市以来的运营现金流，今年三季报这跟向下的柱子有点刺眼。

2022年三季报运营现金流-5.72亿。

投资流呈现金比往年并没有多出太多。

再看他的筹资现金流。

如上图所示，这是从很久以前到往常的筹资现金流净额。

只需今年三季度一枝独秀。

几年三季度筹资进来的钱，比往年一切年份加起来筹资进来的钱都要差未几了。

难怪今年8月份要去香港上市再度融资，真需求钱。

中国中免备货是需求垫资的，假如自身造血才干强，有充足的现金流，这个也不是问题，由于销量摆在那。

但是一旦自身利润呈现问题，就必须求大量的现金来补这个窟窿。

不要小看这个窟窿，是很大的，由于产品单价都比较高。

今年的利润也很惨。

净利润和营收还是很同频的。

今年三季报净利润55亿，同比增长-50.6%，比营收还惨。

有人可能会问，为什么2022年业绩这么差，股价怎样比2021年还好？

说实话中国中免2021年的业绩是真的很不错，去年消费股里面有他这个业绩的其实未几。

2021年营收677亿同比增长29%，净利润124亿，同比增长69%，历史最优，运营现金流83亿，历史最优，净利率18.27%，历史最优。

净资产收益率（加权）37.33%，也是历史最优。

这份成果单就算是在整个市场，也是不错的，但是反而呈现一种有趣现象。

我察看了去年中国中免每次发财报时分的股市表示。

2021年一季报发布预告的前一天，股价跌停。

2021年半年报发出来后，股价大跌。

2021年三季报发出来后，两次简直跌停。

2021年年报发出来后，再度大跌。

结果股价从400元，暴跌到了160，腰斩之后再补一刀。

明明人家每次业绩发出来都很好，为什么市场不买账？

这就是估值修复。

要记得一句话：“价钱盘绕价值上下动摇”。

这种动摇的幅度取决于市场心情，当正面心情持续高涨的时分，向上的动摇就越大，反过来负面心情也是一样的。

中国中免的基本盘撑不起400的股价，所以随着炒作热情慢慢冷却，股价就慢慢回归到价值左近。

中国中免缺钱是事实，可是为什么缺钱？

自身造血才干今年表示差是一个缘由，还有备货连年增加也是一个缘由。

如上图所示，是中国中免近10年的存货状况。

2022年三季报存货275亿，假如加上四季度还要准备年货，今年的存货肯定很高，这也是招致现金流呈现问题很重要的缘由之一。

而且公司的运营效率并没有随之提升。

存货周转率持续降落，一年比一年下滑。

三季报的存货周转天数曾经高达235天，这个在消费品范畴，是很慢的。

而且由于存货过高，总资产周转率也跟着大幅度降落，从2018年的1.97，降落到往常的0.63.

自身由于业绩的下滑招致收益率和权益乘数双双降落，再加上运营效率的降落，这是ROE断崖式下跌的基本缘由。

2021年三季报的ROE还高达33%，2022年三季报就只需14%，降落了19%。

另外中国中免近几年的毛利也降落得凶猛。

2019年之前，毛利率不时都是连年增长，最高峰抵达了49.4%得毛利率。

但是随后2020年得毛利率就只需40.7%，2021年再度降落之33.7%。

目前2022年三季报得毛利率进一步降落，只需31%。

这是一个很严峻的现状，高客单价行业关于毛利率十分敏感。

未来中国中免在成本控制上，还要下大功夫才行。

假如运营效率提不上来，毛利率肯定就上不来，随着范围越来越大，商品的数量和种类只会越来越多。

那么关于进货管理、运输管理、仓储管理、门店管理的请求也只会越来越高。

关于免税行业的剖析就不说了，国内只需中国中免一家独大，但是国际竞争对手有很多，而且比中国中免强。，这个在下面的总结部分稍微提一下。

三、总结

中国中免曾经被称为“免税茅”，又一个茅。

往常疫情完整放开了，出入境完整恢复，客流量必将大幅度上升。

但是国外竞争对手也会参与进来，竞争会愈加猛烈，好比韩国的“乐天”、瑞士的“Dufry”等巨头。

这些竞争对手的拿手好戏就是“低价战略”。

价钱是霸道，在世界恣意角落都适用。

而中国中免持续降落的毛利，必定会接受更大的压力。

另外前两天看到一个新闻：“中国海上最大免税购物中心将入驻首艘国产大型邮轮！中船嘉年华与中免邮轮达成战略协作”。

这是第一艘国产大型邮轮，估量2023年托付，中国海上最大免税购物中心行将入驻。

中船嘉年华属于中国船舶集团，中免邮轮属于中国中免。

而且这一艘还没建完，第二艘就曾经开端设计了。

未来中国中免在海上的业务会大幅度进步。

到目前为止，中国也只需8家公司有免税牌照，分别是：中免、珠免、深免、中侨、王府井、海旅投、海发、中出服。

这个里面只需中国中免范围最大，牌照也最齐全。

今年公司业绩表示不好是事实，但是公司基本面并没有大的变更，依然是一家好公司。

而且稀缺性依然会持续存在，但是增长性想要暴增，可能性也不大。

免税这个行业的属性就决议了公司大约的方向和范围。

在我看来，中国中免固然经过了去年的估值修复，到那时依然还是比较高。

综合剖析来看，在我的买卖系统里，中国中免理想价位110元。

另外我做了下面这张表，A股中心资产研讨汇总的表格，里面精选了上百家优质的龙头公司，并附数万字的剖析措施。

以后一切剖析过的公司都会在上面这个表里更新数据，另外以后每周的周末，会把本周剖析过的公司一同做一个深度总结，周总结也会和表格放在一同。

每次剖析公司后，会在后面加一些更深度的观念或者计算措施，也会放到一同方便阅读，都记得去看。

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